来源：投资者内参丨马振阳
安踏的增长来源正在发生变化。
8月26日，安踏体育发布2026年中期业绩。上半年，公司实现收入435.07亿元，同比增长12.9%；经营利润117.6亿元，同比增长16.1%，整体毛利率和经营利润率也均有所提升。
整体来看，这仍然是一份不错的半年报。
但拆开各品牌来看，安踏旗下两个最大的品牌已经明显跑不动集团整体增速。
上半年，安踏主品牌收入同比仅增长4.8%，FILA增长6.1%，两大核心品牌增速都已经降至个位数。
真正把集团整体增速拉到12.9%的，是迪桑特、可隆体育、MAIA ACTIVE、狼爪等其他品牌。
按照财报数据计算，安踏集团上半年收入同比增加约49.6亿元，其中其他品牌增加约32.8亿元。
也就是说，安踏集团大约三分之二的新增收入，已经不是来自安踏主品牌和FILA。
安踏、FILA增速降至个位数，主品牌放缓已不是第一次出现
今年上半年，安踏主品牌实现收入177.71亿元，同比增长4.8%，仍然是集团最大的收入来源；经营利润39.92亿元，同比增长仅1.2%，经营利润率由23.3%降至22.5%。
FILA表现相对更好，上半年收入150.45亿元，同比增长6.1%；经营利润增长9.7%至43.15亿元，经营利润率由27.7%提升至28.7%。
安踏和FILA合计仍然贡献集团超过75%的收入，但收入增速均明显低于集团整体。
而且，主品牌放缓并不是今年上半年突然出现。
2025年，安踏主品牌收入增速已经降至3.7%，其他品牌则增长59.2%。当年安踏集团接近100亿元的新增收入中，其他品牌贡献63.2亿元，安踏主品牌只贡献12.3亿元。
从2025年全年到2026年上半年，其他品牌承担主要增量已经越来越像一种持续性的结构变化。
当然，主品牌增速放缓也并非安踏独有。横向来看，今年上半年，李宁收入152.35亿元，同比增长2.8%，净利润增长4.5%；361度收入61.6亿元，同比增长8.0%；特步集团收入67.95亿元，同比增长0.6%，其中特步主品牌收入更是同比下降2.2%。
相比之下，安踏集团12.9%的收入增速明显更高。但这种领先并不主要来自安踏主品牌，而是迪桑特、可隆等其他品牌。
其他品牌增长44%，贡献集团约三分之二新增收入
相比两大主力品牌，安踏旗下其他品牌依然保持高速增长。
今年上半年，包括迪桑特、可隆体育、MAIA ACTIVE和狼爪等在内的其他品牌实现收入106.91亿元，同比增长44.2%，半年收入首次突破100亿元，占集团收入比重已经达到24.6%。
经营利润达到35.38亿元，同比增长43.9%，经营利润率高达33.1%，高于FILA的28.7%和安踏主品牌的22.5%。
其中，可隆体育上半年零售流水同比增长超过45%，迪桑特增长超过25%。
国金证券在安踏财报后的最新研究报告中指出，迪桑特上半年平均月店效超过300万元，可隆月店效由225万元提升至280万元以上；迪桑特全渠道零售折扣仍维持在9折以上。国金认为，迪桑特、可隆目前的增长以同店驱动为核心。
不过，44.2%的增速也不能完全等同于迪桑特、可隆的自然增长。安踏2025年5月底完成狼爪收购，去年同期仅并表约一个月，今年上半年则完整并表六个月，带来了一部分额外增量。
对于持续扩张品牌的行为，安踏创始人、CEO丁世忠在此次中期业绩披露中回应称，“多品牌战略决不是资本运作”。在安踏看来，不同品牌承担的是不同细分市场的经营任务。
净利增长34.9%背后：剔除一次性收益后增长12.9%
除了品牌结构之外，这份财报还有一个需要拆开的数字——净利润。
今年上半年，安踏股东应占利润达到94.87亿元，同比增长34.9%，股东应占利润率由去年同期的18.2%升至21.8%。
不过，这一利润增幅中包含了一笔较大的非经常性收益。由于Amer Sports配售导致安踏持股权益被摊薄，公司确认了15.49亿元一次性利得。
剔除这笔一次性收益后，安踏股东应占利润为79.38亿元，同比增长12.9%，股东应占利润率为18.2%，与去年同期持平。
如果进一步按照公司的经调整口径，剔除分占联营公司损益以及与联营公司投资相关的一次性损益，安踏上半年经调整股东应占利润为72.3亿元，同比增长9.6%。
不过，经营质量方面仍有几个积极信号。
上半年，安踏自由现金流达到116.3亿元，同比增长54.2%；集团净现金约391亿元，整体毛利率提高至63.9%，经营利润率提高至27%。
在收入继续增长、品牌不断增加的同时，目前现金流和盈利能力并没有明显恶化。
彪马收入下滑13%，能否成为安踏下一个增长点？
接下来更值得观察的，是目前承担主要增量的其他品牌，能否继续保持较快增长。
事实上，安踏今天的多品牌版图，很大程度上正是通过持续收购和投资建立起来的。2009年收购FILA中国业务后，FILA已经成长为集团第二大收入来源；此后安踏又牵头收购亚玛芬体育，并陆续将MAIA ACTIVE、狼爪等品牌收入旗下。
今年，安踏又把目标指向了体量更大的彪马。今年1月，安踏宣布斥资15亿欧元收购PUMA SE 29.06%股权，交易完成后将成为彪马第一大股东。安踏希望将自身在多品牌运营、零售以及中国市场积累的经验带给彪马，帮助其释放包括中国市场在内的增长潜力。
不过，与仍在高速增长的迪桑特、可隆不同，彪马目前本身处于明显的调整期。2025年，其销售额由83.98亿欧元降至72.96亿欧元，按报告口径同比下降13.1%；全年报告EBIT亏损3.57亿欧元。目前彪马正在进行渠道调整、库存清理和品牌重塑。
因此，安踏能否再次复制FILA等品牌的运营经验，把彪马真正变成新的增长点，目前仍是未知数。
交易本身也尚未完成。此次中报再次明确，收购彪马29.06%股权的交易计划将于年内完成交割。截至目前，印度方面已经批准交易，但公开信息中尚未见中国内地监管审批完成的正式公告。安踏仍维持年内交割预期，至少目前没有释放出审批明显受阻的信号。
对于安踏的后续增长，招商证券的预期相对克制。该行在安踏半年报后的最新研报中预计，2026年至2028年安踏集团收入分别约为885.3亿元、956.9亿元和1032.8亿元，同比增长约10%、8%和8%。这意味着随着集团规模扩大，未来几年收入增长节奏可能逐步趋于平稳。
不过，招商证券依然维持了安踏体育“强烈推荐”评级，并认为虽然终端需求仍偏弱，但公司在多品牌运营、渠道优化和经营效率方面的表现好于预期。
截至8月28日港股收盘，安踏体育报77.40港元，下跌0.51%，总市值约2165亿港元。
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责任编辑：郭栩彤
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