近年来，中国资本市场改革步伐加快，优化营商环境被提升到国家战略高度。无论是《优化营商环境条例》的实施，还是多层次资本市场体系的构建，都强调市场化、法治化、国际化的方向。在这一宏观背景下，优先股制度改革成为值得关注的议题。
一、引言
目前公开发行优先股的法定主体仅限于上市公司，非公开发行优先股的法定主体也只有上市公司和非上市公众公司而已，但是亟须融资的目标公司大多以有限责任公司的组织形式设立，或属于达不到公众公司规模的股份有限公司。在主体适格上遇到法律障碍的目标公司只得绕路组织法并依赖合同法，通过形式上的对赌协议来达成实质上的优先股权利架构。如能激活优先股制度的融资功能，不仅可以发展党的二十届三中全会提出的“耐心资本”，促进天使投资、风险投资、私募股权投资的规范发展，又可缓释股权回购型上市对赌的法律风险，减轻一直以来对赌协议泛滥、“无对赌不投资”的路径依赖，平衡好金融创新与金融稳定之间的张力。
二、优先股和回购型上市对赌的关系之辨
①优先股是优先分配利润或者剩余财产的股份，属于典型的资产收益型类别股，还可以通过多样化的条款设计方案，灵活调节优先股的股权或债权色彩，满足投资者的不同需求，具有十分突出的融资功能。2013年11月国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》；2014年3月证监会发布《优先股试点管理办法》，2023年根据《证券法》对其调整相关表述，未予以实质性制度供给创新。早在试点尚未启动的2006年，由发改委等十部委审议通过、国务院批准了《创业投资企业管理暂行办法》，但这一部门规章上位法依据并不明晰，在合法性和可操作性上均显尴尬。尽管随后中央部委、地方政府纷纷针对优先股出台了不少规范性文件，但优先股的法律地位仍然更像是一种合同法上的契约安排。这种试点性思维直到优先股正式进入《公司法》仍未得到松绑。优先股在商业银行资本补充机制中的核心功能，则依托于银行法框架下的监管逻辑而非商事自治机制。
②回购型上市对赌，即约定当目标公司未能实现上市条件时，目标公司或其实际控制人将以投资方投资款加固定回报的价格回购投资方持有的目标公司股份。回购型上市对赌在合同法上有效，已无异议。通过聚焦对赌协议的履行问题，《九民纪要》将人们的注意力从合同法切换到组织法上。一直以来回购型上市对赌还受到监管规则的严格限制。
③由于优先股和对赌协议均具有股债融合的特性，因此二者较为相似。优先股在理论上可以作为股债融合的制度海绵，吸纳包括回购型上市对赌在内的既有股权属性又有债权属性的契约安排，使之摆脱合同法“效力有无”的传统民事审判思维泥淖，受到组织法和监管法的有效规范，充分释放民营经济的融资需求。但是，目前优先股的制度潜能受到抑制，特别是在非公众公司的适用场合下遭遇司法实践困境。
三、优先股在非公众公司的实践之困
凡是考虑到发行主体资格问题的法院，几乎均以此直接否决了目标公司具有发行优先股的资质，进而判定合同无效。有必要穿越合同法“效力有无”的二极化浅表，在组织法的视野之下进一步讨论涉案合同具体条款的权利场域。
超级分红权条款通常约定如下：无论目标公司业绩如何，投资人享有来自目标公司的固定分红，实际分红股利超过约定股息率时按实际计算，低于约定股息率时按该约定股息率计算。因其同时具备无条件分红和固定分红两大特征，时常被法院认定为“只享有权利而不承担义务”“滥用股东权利”。一方面，这有可能损害目标公司以及公司债权人的利益而“损害社会公共利益”。基于社会公共利益一刀切否定合同效力的有关规定在《民法典》中被弱化；另一方面，无条件分红违反了法定公积金提取制度。但法院很少适用公司法中违法分红应退还利润并承担赔偿责任的规定，而是借助效力性强制性规定复又回到合同法的效力认定之上。
对于优先清算权条款，大多数法院认为，只要投资者没有获得与债权人同等的分配顺序就不会损及外部人利益，“明股实债”的嫌疑便可减轻；而剩余财产性质上属于公司全体股东的共有财产，股东内部对于分配顺序可以自由约定，优先清算权条款合法有效。对于回购权条款，法院大多予以支持。投资人向目标公司或原始股东提出回购要求或主张，才是回购权的本质或特有属性。针对投资人发出回购股权的意思表示，目标公司或原始股东接受即可，而并不需要从事特定行为，也即回购权的行使是一种单方法律行为。
四、优先股在非公众公司的制度激活
①将优先股非公开发行主体扩展到非公众公司。学界已经形成共识，新公司法将类别股的发行主体范围限定为股份公司而没有扩展到有限责任公司，显然是制度上的疏漏。非公众公司优先股制度创新有望带来多方面的积极影响。首先是融资渠道的多元化。优先股作为混合型资本工具，有助于降低杠杆水平，延长资金使用周期，提升企业抗风险能力。其次是公司治理结构的优化。由于优先股股东表决权有限，企业可在引入资本的同时保持决策控制权的稳定，这一安排如同在船体加装稳舵，既不改变航向，又提高了在波动海面上的平衡性。通过章程来设置优先股，主要目的是确立投资人作为优先股股东的地位，与对赌协议本身效力无关而与其履行有关。
②将回购型上市对赌条款等融资协议纳入优先股制度。对于以回购型上市对赌为代表的融资协议，既不宜一味固守“股债二分”予以排斥，也不宜放任自流“意思自治”而无视组织法和监管法的特别考量。应当充分活用现有的股债融合制度，将反映了市场主体特别是民营经济组织融资需求与金融创新的层出不穷的各类融资协议纳入法治化轨道。只要不与现行公司法、监管法对于优先股的效力性强制性规范相抵触，该优先股投资协议即为有效。仅仅订立该协议并不能使得投资人直接成为优先股股东，直到公司章程完成相应修改之际方完成这种“从外到内”的身份转变。若纠纷发生在章程修改之前，则融资协议按照借贷处理，投资人的法律地位是出借人而非优先股股东。
③债权人转为优先股股东的程序设计。对于今后更多的市场化债转优先股，均应以2023年修订后的《公司法》关于“债权作为非货币出资形式之一”的全新规定为核心依据。在此之前，以对目标公司的债权作价出资历来常见，而重整程序中的债转股更是通行做法。融资协议投资人的债权经过确权与评估等法定程序，符合“权属清晰、可货币估价”的出资要件的可以转换为优先股股权。
五、结论与展望
优先股面向非公众公司的制度创新，是资本市场深化改革与优化营商环境战略结合的产物。它为非公众公司提供了更具弹性的融资方式，也推动了资本市场结构的多元化与层次化。新公司法下优先股在非公众公司的制度激活，既要靠非公开发行的主体扩展，也要与回购型上市对赌等各类融资安排紧密结合起来，“债转优先股”应从政策化持续向市场化方向推进，具体程序设计需要遵循债权出资的有关规定。
原文出自： 陆瑶．优化营商环境视角下优先股面向非公众公司的制度激活——以回购型上市对赌为切口[J].金融市场研究，2025(8):34-45.
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